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早上好。十月 ISM 服务 民意调查昨天发布的《美国经济》巧妙地捕捉到了目前美国经济的奇怪之处：新订单显着增长（耶！），但就业继续收缩（嘘！），因为支付的价格持续上涨（为什么？）。发送电子邮件并为我们整理各个部分： [email protected]。
美联储的资产负债表：将再次增长？
Joseph Wang，《Money to Macro》（《Unhedged》读者可能将其称为 美联储家伙），认为在三年的缩减之后，美联储可能会在年底前重新扩大资产负债表。他并不认为（正如我们的一些读者所认为的那样）他们必须这样做才能防止风险资产的价格崩溃；或保持国债收益率处于低位；甚至必然是为了避免流动性危机。他认为，如果美联储不通过购买证券向系统注入更多流动性，它将失去对短期利率的控制——也就是说，它将不再能够制定货币政策。
王的论点始于这样一个事实：美国政府的赤字正在增加，并使用更多的短期票据来为其融资（根据 形容词，今年政府债务发行总额为 25 兆美元，其中 21 兆美元为国库券）。
这意味着财政部在美联储的银行账户（“财政部普通账户”，或TGA）必须有更多的钱。财政部政策规定，TGA 必须持有足够的现金以供五天的资金流出。由于票据到期且需要频繁还款，票据融资的严重赤字意味着资金外流更大，因此需要更大的TGA。目前，TGA 余额略低于 1 万亿美元，为 2021 年以来的最高水平，并且正在快速增长。
较高且不断上升的 TGA 会从私人金融体系中抽出大量现金。这会导致融资压力：没有足够的现金可供使用，因此短期贷款的价格上涨。其中一个重要部分是（这里的故事开始感觉有点循环）投资者需要资金来购买政府发行的所有债务。他们通过回购协议进行融资：他们使用已经拥有的国债作为抵押品进行隔夜借款（其中一些借款人是对冲基金，他们想要国债作为“基差交易”的多头）。回购融资市场目前的运行速度为每天 3 万亿美元，是三年前水平的三倍：
美联储面临的问题是，所有短期借款需求都会使短期利率远离美联储的目标。在正常情况下，央行可以通过降低向银行支付的准备金利率、降低贷款的机会成本或调整自身回购贷款计划的利率来降低短期利率。但在极端情况下（例如 2019 年），他们必须直接进入市场，购买证券并将其添加到资产负债表中，增加市场流动性并将利率保持在目标范围内。
王认为，高回购需求和不断增长的TGA将要求美联储每年扩大资产负债表3000亿至5000亿美元。按照最近的标准来看，这个数字并不大——例如，2021 年美联储的资产负债表扩大了 1.4 兆美元。但这也不是没什么。这对市场意味着什么？
王淡化了影响：
美联储资产负债表进一步扩张的宏观影响应该很小，但可能会有不同的看法。更高的准备金水平最切实地起到了对银行的利息补贴的作用，数千亿的准备金将使银行业利息收入增加约100亿美元。一些投资者认为美联储不断增长的资产负债表具有积极的风险，因此可能会采取相应的立场。
王先生对此的平静语气令人欢迎，也是罕见的。尽管美联储坚称他们只是在管理金融市场的流动性（他们甚至没有将曲线短端的资产购买称为“量化宽松”），但它真正所做的是将债务货币化，或者更简单地说，印钞。当然，这就是美联储正在做的事情。问题是它的做法是否最终会破坏稳定，导致成本超过收益。 Unhedged倾向于认为，总体而言，美联储表现还不错。经过大量的管理/货币化/印刷之后，财政爆发才导致一轮高通胀，而且这种情况并没有持续下去。
但王在这里提到的感知很重要。如果美联储确实再次开动印钞机，那么无论添加到金融体系的资金是否真的会机械地推高资产价格，它肯定会被视为风险积极的，即“美联储看跌期权”。 “不要与美联储作对”很多时候都是一个自我实现的预言。
当然，有一个学派认为，市场上的流动性数量确实会机械地决定资产价格，原因很简单，在任何系统中，如果货币数量的增长超过了物品数量，那么物品的价格就应该上涨（反之亦然）。 Unhedged 对这一最简单形式的理论表示怀疑，因为它将什么证券价值的整个问题简化为计算问题——计算全球范围内有多少流动性，并计算它必须去多少个地方。解决了这个测量问题，你就解决了市场。但市场显然仍未得到解决，就像更广泛的经济中的通胀仍然难以预测一样。
ADP 就业报告
昨天，薪资管理公司 ADP 报告称，美国私营部门 10 月份新增就业岗位 42,000 个，略好于预期，也是三个月来首次出现正数。正如 Unhedged 之前所说，ADP 数据虽然比目前代表的劳工统计局工资数据波动更大，但很有用，并且随着时间的推移可以很好地跟踪美国劳工统计局的私人就业预测。
但是，正如 Pantheon Macro 的 Sam Tombs 指出的那样，上述句子中的“随着时间的推移”条款很重要。对每个月数据的第一个未经修订的估计（我们刚刚获得的 10 月份数据）的错误率很高。所以我们不会对一个月的报告感到太兴奋。但鉴于我们确实看到美国消费者支出的整体情况出现了一些压力，就业趋势仍然是经济和市场最重要的信息。我们同意美联储主席杰伊·鲍威尔的评估，即虽然最近的低就业增长主要是供应驱动的，但需求可能正在逐渐降温。如果停止冷却或开始冷却 迅速地，整个经济和市场格局将会发生快速变化。但私人就业岗位增加 42,000 个，即使在修订后仍然存在，也不足以改变局面。
一篇好读
社交媒体 是给失败者的 现在。
